徐晓庆：2023年最大机会来自海外利率回落，港股机会更大，A股好于中值股

核心观点：

1、我们所说的投资机会，增长前景并不乐观。 现在后市市场带来的投资机会很多都是因为流动性的巨大波动给你创造了一些相对便宜的机会。

2、展望2023年，海外利率可能开始回落，从海外因素来看似乎对成长股有利。 但是从国内来看，因为2023年中国最重要的是内需的恢复，表现在消费和房地产的恢复上。 这种修复对价值股更有利。

3、2023年，如果认为海外流动性改善有利于成长股，首选标的应该是港股成长股，而不是A股成长股。 2023年港股上行动力将明显强于A股。

4、A股成长股，我认为什么时候开始走强？ 其实还是要看美股的大技术周期。

5、至少在2023年上半年，这些与旧经济关联度比较高、与内需关联度高的行业，可能会有更大的机会，包括金融和房地产。

我认为房地产销售不会出现明显的反弹，我估计整体上还是会出现小幅负增长。 不过，炒股讲究风险偏好，最主要的推动力来自于政策。 金融、地产、消费是未来六个月国家政策影响最大的地方，所以它们的机会相对较大。

6、从个股来看，上半年中国应该有更多的机会，包括港股和A股。 一方面是因为中国经济周期将开始上行。 此外，在美国紧缩压力放缓后，中国这些资产的流动性将首先受益于这种改善。

近日，敦和资管首席经济学家徐晓庆在视频号直播中分享了他对2023年资本市场和主要资产类别的看法。

以下是投资手册的精华，分享给大家：

现在很多投资机会不是由增长前景决定的，而是由流动性决定的

问：美国当前的通胀环境和需求与70年代美国的通胀环境和需求相比，美国的通胀环境和需求是不同的。 在这两大前提背景下，很可能不用担心通货膨胀。 因为高通胀本身会在需求疲软的情况下侵蚀增长。

徐晓庆：虽然我们不太担心通货膨胀的持续存在，但我们之所以不用担心，是因为世界仍然没有解决需求问题。 回过头来看，疫情带来的诸多政策变化最终会像过山车一样影响所有资产价格。

美国主要指数，如纳斯达克指数，将在 2022 年跌幅最大。那么这意味着什么？ 说明疫情过后，全球风险资产上涨了很多，给你一种错觉，这种上涨似乎是经济好转的结果。 但实际上，这都是放水的结果。 现在水已经收齐了，大家又回到了原来的增幅，最后又跌回了起点。

因此，我们所说的投资机会并不是真正看好的增长前景。 后市给我们带来的很多投资机会，都是因为流动性的巨大波动，给你创造了一些相对便宜的机会。

问：我们是否可以假设，当市场上的资金量开始增加时，可能是一个更适合自上而下选择投资机会的时间点？

徐晓庆：首先，整个市场涨跌的贝塔是由流动性因素决定的，而不是由微观决定的。 它只是给你一种错觉，在它上升的时候，从微观角度可以找到更多的支持证据。

许多收益与基本面无关。 之所以能涨的多，是因为它的成长性比较好，所以我应该给它更高的估值。 相反，增长水平必须与流动性相关。

流动性充裕的时候，你会觉得它的成长性高，公司业绩快。 当流动性收缩时，公司的业绩增速也会放缓。 那您为什么认为在流动性宽松的情况下，您预期的那种增长能够持续保持？ 线性外推呢？ 这根本不对。

2023年港股表现或好于A股，A股中值股较好

Q：如何做出一些风格判断？

关于市场风格，我们一般看利率，尤其是近几年海外利率对A股的风格影响比较大。 美国股市今年表现非常突出。 尽管今年美国股指全部下跌，但道指跌幅不大，纳指跌幅接近30%。 纳斯达克指数与道指的比率现在已经基本恢复到疫情前的水平。

看来科技股这两年疫情的表现都非常不错。 细数今年，你会发现，如果我们现在都回到疫情之前，科技股的表现还不如价值股。

成长股和价值股现在又回到了同一个轨道上，大家又回到了起跑线上。 成长股涨幅大，回落快，这与今年全球流动性收紧和利率大幅上升有关。 海外是非常典型的回归价值股的风格。

但是现在看我们A股，全年来看，没有一种风格占主导地位。 这与海外风格的变化有很大的偏差。

展望2023年，海外利率可能开始回落，从海外因素来看似乎对成长股有利。 但是从国内来看，因为2023年中国最重要的是内需的恢复，表现在消费和房地产的恢复上。 这种修复对价值股更有利。

2022年跌幅最大的成长股是美股和港股。 2023年，如果认为海外流动性改善有利于成长股，首选标的应该是港股成长股，而不是A股成长股。

港股虽然从底部涨了很多，但港股自2018年以来应该几乎没有涨过。恒生指数现在回落到近10-20年的低位，也是绝对的指数仓位，并且估值仍然处于很低的位置。

应该说，港股这波反弹只是修复了去年9月和10月大家信心最崩溃的时候的暴跌，但远不能体现其相对合理的估值。

从宏观流动性驱动来看，2023年港股上行动力将明显强于A股。 只要美债收益率下降，美元也会开始走弱。 从历史上看，当美元和美债收益率下跌时为什么美元走强比特币下跌，港股一般有30%-50%的升幅。

A股成长股，我觉得什么时候开始走强？ 其实还是要看美股的大技术周期。 我们不能孤立地谈中国，比如半导体、新能源等高端制造业。 这实际上是一种全球经济共振的现象。

如果我们认为美股最好的时机是2023年下半年，那么A股可能就是那个时候再次成长上涨。

2022年，美股尤其是成长股确实释放了大部分风险。 近两年疫情带来的估值提升，大部分已经回落。

我们也没有感觉到美股已经完全见底，但是如果美股继续下跌的话，从左边的角度来看，我们可以考虑在下跌的过程中有一个慢慢买入的阶段。

从个股来看，上半年中国应该有更多的机会，包括港股和A股。 一方面是因为中国经济周期将开始上行。 此外，在美国紧缩压力放缓后，中国这些资产的流动性将首先受益于这种改善。

上半年金融和房地产消费受益政策空间较大

至少在2023年上半年，这些与旧经济和内需相关性比较高的行业，可能会有更大的机会，包括金融和房地产。 我认为房地产销售不会显着反弹。 因为现在中国房地产最大的打压来自于人口的减少。

北京、上海等高收入省份（人均GDP超过8万），大概率会重演五六年前北京、上海销售高峰后的趋势。 中低收入省份常住人口增速未达到5%，但仍呈正增长。

疫情过后，中国劳动力基本开始负增长。 高收入省份常住人口增速基本回落到0.5以下，只有小幅弱势正增长。 中低收入省份常住人口出现负增长。

首先，国内房地产的分化会比较大。 总体而言，2023年房地产销售未必能恢复正增长。 可能这两个方面抵消之后，我们整体上还是会出现小幅负增长。 .

但从股票的角度来看，现在股票最重要的是风险偏好的恢复。 风险偏好回暖最重要的驱动力不是企业的利润，而是政策的驱动。 哪项政策最有力，哪只股票的机会更大。 所以金融、房地产、消费，我们觉得他们的机会比较大。 因为它一定是未来六个月国家政策出力最大的地方。

前面我们讲过一个规律，中国A股每次见底，都是中国出口由正转负的时候。 历史上有3次，2009年、2014年、2018年是股市熊市结束牛市上涨。 拐点。

从宏观上看，这个拐点是最敏感的指标，只要中国出口增速开始负增长，库存就会见底。 2022年10月出口跌入负区。 10月点位大概率是本轮股跌的终点。

因此，股市第一波上涨一定与盈利无关，是风险偏好的改善。

2023年最大的机会是美国通胀压力放缓带来的机会

问：根据您现在对经济的预测，您认为 2023 年有哪些机会？

徐晓庆：我们认为最大的机会是美国通胀压力放缓带来的一些投资机会。

哪些资产将在2022年获得正回报？ 2022年是正收益资产最少的一年。 大家喜欢投资的两种传统资产——股票和债券——都是负收益率，而且都是非常大的负收益率。 历史上，两类资产跌幅超过20%几乎是不可能的。

2022年最大的赢家是美元。 其实就是持有现金，持有美元资产，因为大部分货币对美元贬值，而美元全年都在上涨。 这是2022年的资产表现，大部分资产表现不佳的深层原因是什么？

事实上，美国的紧缩周期明显推高了美国的利率，而这个利率不仅是长期利率，其短期利率也大幅上升。 绝不。

在如此高利率的情况下，实际上已经对其他风险资产造成了损害，无论是金融资产​​还是实物资产。

展望2023年，我们要想有一个相对更好的投资环境或者更多的机会，首先要看到这个问题得到缓解和改善。 如果没有改善，我们仍然没有办法乐观。 好在现在美国的通胀压力确实在缓和。

美国目前的利率水平基本已经到了临界点。 如果美债收益率下行，美元下行，那么这样的宏观环境对中国资产来说会相对好一些。 我们认为2023年相对于2022年的主要机会或者说最大的变化就是在这个层面上。

当然，中国自身经济确实有所好转，但与中国经济自身的好转相比，海外流动性环境的变化可能是更重要的影响因素。

因为过去一年，无论是A股市场还是港股市场，尤其是港股市场的大幅下跌，并不完全是中国自身经济基本面的原因，还叠加了中国经济的负面影响。收紧海外流动性。 因素。 如果这些海外流动性问题得到缓解，港股的机会应该会大于A股。

2023年美元由强转弱，大宗商品中黄金最牛

Q：您如何看待2023年大宗商品市场的机遇？

徐晓庆：大宗商品有三大宏观因素。 第一是中国的投资需求，第二是美国的消费需求，第三是美元的走势。 近年来大宗商品市场的宏观驱动因素并不像以前那么清晰。 主要原因是影响大宗商品的主要因素没有产生共鸣。

美元走势是影响大宗商品流动性的一个指标，而前两个因素主要是大宗商品的基本面指标，当然还有大宗商品本身的供给问题叠加。 但供给问题是产品本身的微观因素，所以从宏观上看，这三个因素主要影响产品。

当我们把这三个因素放在一起来看，我们会发现2022年大宗商品强弱的特征与这些因素是非常吻合的。 比如2022年表现最差的其实是有色金属，最好的是原油，黑色居中。

到2023年，我们很难简单的说总体看好还是不看好大宗商品，因为这些影响大宗商品的因素不会像以前那样产生共鸣。

比如你看2023年美国的需求，应该是比较明显的，尤其是消费需求，但是中国的投资需求至少会有一个阶段性的好转，而且这个好转的持续性不一定强的。 .

关于房地产的现状，地区之间的差异会比较大。 因此，与2022年下半年相比，中国的需求可能有所改善，但改善的力度还不好说。 美元可能是2023年大宗商品价格最有利的因素。

我们认为2023年将是美元由强转弱的一年，所以如果从这个维度考虑大宗商品投资策略，应该说最受惠于美元走弱的大宗商品，其上涨的确定性可能更强.

比如为什么美元走强比特币下跌，相对来说，我们更看好黄金。 疫情之后的这几年，虽然大宗商品是大牛市，但黄金的表现应该是比较差的，明显弱于其他大宗商品。 主要问题有两个：一是美元在整个后疫情时期都比较坚挺。 其次，美国债务利率一直在上升。

黄金在整个大宗商品中属于保守资产类别，更多的是一种避险资产。 避险资产的特点是当经济下滑时，黄金会跑赢其他大宗商品，然后出现衰退预期，利率大幅下行。 如果从这个维度考虑问题，那么2023年黄金在大宗商品中的相对表现可能是最好的，因为它将同时受益于美元的下跌和美债收益率的下降。

此外，着色性能可能相对更好。 2022年还会受到美元走强的影响，2023年影响会减弱。同时，中国的需求会有所改善，与黑色相比，其需求会更加以消费为主。

对于中国经济的反弹，相对于房地产投资的反弹，我们更看好消费端的反弹。 所以从这个角度来说，有色的可能相对来说更好一些，也更占优势。

至于原油和黑油，我们认为主要看复苏的速度，全年可能是震荡走势。 现在这两类商品的利好在哪里？

如果单纯看需求，可能对原油和黑色不是很有利，但是这两类商品目前的特点是距离成本线不太远。 如果你看空它，它就很难大跌。 比如原油如果到了60-70的水平，基本上它的供需情况是不会支持它继续跌破这个成本位的。 产油国纷纷减产。

黑色也跟近几年的供给侧改革有关，但是产能过剩确实不多，所以这些商品都是有底有顶的震荡格局。 这种震荡何时反弹，何时再次回落，可能取决于中美两国经济的需求复苏情况。

所以总体来说，在大宗商品方面，我们认为2023年是有机会的，但可能更重要的是把握好节奏。